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A股市场是二级市场，PE和VC是一级市场。新三板市场从2015年到2016年完整的历程，就是从一个类似于二级市场主动回归到一级市场，体现了新三板最初的定位，即股权市场，而不是类似于深沪交易所的交易场所。

根据WIND数据，9月30日，新三板市场市盈率(整体法、剔除负值) 26.12倍，市净率(整体法、剔除负值) 3.43倍，市销率(整体法) 2.80倍。鉴于新三板市场交易活跃程度远低于中小创，挂牌企业盈利能力也参差不齐，相对于中小创市场，新三板市场的估值水平明显偏低。从数据来看，创新层更是价值洼地。

当前新三板只能作为价值投资和长期投资的场所，是多种原因造成的，作为投资者必须有清晰的认识，不可用二级市场和深沪交易所的眼光看待新三板市场。

1.从交易所的定位看

新三板的定位有别于深沪交易所，但是区别在哪？区别多少？既不能作为没有流动性的死市场，也不能像深沪交易所一样充满投机的市场。这难为了管理层。

新三板服务于创新型企业、创业型企业和成长型企业，新三板投资基金从今年9月开始，作为成长型股权基金和创业投资基金，说明了管理层不希望流动性太高，它不能是一个高流动性的证券交易所。

2、做市制度加剧价值投资

做市制度具有较高的助涨助跌作用。今后具有很大改善空间。

今年6月分层制度推出后，创新层共有953家企业，其中做市转让企业有649家，占比68.10%;协议转让企业仅为304家，占比31.90%。而基础层总共有8010家企业，做市转让的企业仅有985家，占比12.29%;协议转让的企业占比高达87.71%，总共有7025家。

6月分层制度推出五个多月以来，创新层的整体估值一直在基础层之下。创新层与基础层估值V型倒挂，基础层的市盈率和市销率高于创新层。

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以上说明，新三板越是优质企业，估值越小；越是做市企业，市盈率越低。统计分析也发现，做市越久的公司，跌的越惨。

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做市转让的公司能享受到更多的流动性，同时也就意味着股权更加分散。当市场转弱的时候，投资者不断离场，跌得也更快。反之，当市场转强时，做市股票涨得比协议股票快。这体现了做市制度的特点，也希望我们以后进一步完善和改进做市制度。

当前做市公司股票更具有投资价值，特别是创新层的做市公司。

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3.从投资者数量和心态看

门槛要求高，机构投资者为主，投机甚难，目前新三板投资者30万，是A股股票投资者的0.26%，日活1.67%，即5万。主板中今年10月24日，投资者数量达到1.148亿，其中，自然人投资者为1.145亿户，占99%。

新三板机构投资者占了整体交易额的60%。新三板是一个偏专业性的机构投资者市场。从今年年初到现在，创业板市场的换手率是260%，而新三板市场的换手率只有20%。受伤的第一批投资者错误的认识了市场，加剧了市场的清淡。

二级市场的机构投资人在2015年1—7月的狂热阶段，把新三板当成A股二级市场，大量的新三板基金设计为两年进入新三板。今年已经有30家左右新三板公募基金和专户类产品进入清盘期，明年上半年可能会迎来第一轮高峰到期的时间。新三板指数从2015年4月7日的2673点下跌到目前1100点附近，下跌69%，投资者普遍伤痕累累。这个因素会导致投资者情绪低落，短期市场需求受压制，大量新三板公司价值凸显。

4.从公司看，供大于求

虽然接近10000家，但是创新层才占10%。财务虽然透明，治理和运行相对规范，但是和主板公司比较，良莠不济，数量众多，是上海交易所的9倍，深圳的5倍，比美国纳斯达克多300%。在如此大的供应量之下，价格受到压制是正常的。

较低的准入条件使得大量初创型公司进入新三板市场，导致供大于求，价格较低。新三板创新层平均总资产7.1亿元，平均净资产2.6亿元，平均营业收入3.4亿元，平均净利润0.38亿元，与中小板和创业板相去甚远。（如图）

5.从流通股本看

新三板市场的总市值和可流通股份体量仍然较小。截至2016年6月30日，新三板可流通股本达到1711.43亿股（总股本4600亿，市值3万亿，只有主板的5%），较2015年年末增长了63.58%，但却仍然不及A股可流通股本的4%。此外，新三板可流通股占总股本比例相比A股也较低，新三板可流通股本占总股本（4.3万亿，市值近60万亿）比例的36.92%，而A股的可流通股本比例为73.52%，可见新三板可流通股本尚不足，平均市值（6.5亿）过低(A股平均市值20.1亿)。

6.从市场资金量看

2016年11月11日,我国证券交易结算资金余额期末数14950亿元,日平均结算资金余额14930亿元，人均13096元。两融余额9000亿元以上。可用资金超过2万亿元。

新三板做市券商85家，平均投入不足3亿元，合计不足250亿。投资者资金余额不详，估计不足2000亿。可用资金不足主板市场的10%。

7.从流动性、交易量和投资文化看

做市转让和协议转让，交投不活跃。新三板没有庄家，主板有大庄家小庄家，新三板目前来说至少还没有庄家。原始股东是最大的持有人，但因为跑不掉，基本不抛售，所以少量投资就可以控制股价。

目前创新层企业的股东数量做了统计，如果以“合格投资者人数不少于50人”为标准，那么有520家企业达标。股东人数不得少于200，那么仅有170家企业符合标准，占比17.84%。如果股东人数超过400的话，那只有50家企业符合要求。

投资文化也不同，现在A股的投资90%都是交易性投资，但是新三板投资更多的是价值投资，它是需要时间、需要等待企业的成长，这个投资周期和投资逻辑完全不一样。

统计结果显示，在过去的12个月里，新三板创新层总成交金额为912亿元，而中小板超过43万亿元，创业板超过26万亿元。新三板创新层公司数量953家，中小板公司数量791家，创业板公司数量514家，而成交金额仅不及它们的零头。新三板创新层日均换手率平均为1.1%，而中小板为4.8%，创业板为6.6%，换手率指标也同样表明新三板市场相较主板市场成交活跃度极为清淡。投资者出于对流动性的考虑，可能影响了他们参与交易的热情。

创新层公司的低价格也反映了低流动性的折扣，体现着市场价值投资的本色。

8.从二级市场报价策略和投资交易看

新三板的交易机制跟报价策略跟主板不同，造成买卖双方很难通过平台来实现交易。

新三板K线图无效，价格的真实性失真。新三板的K线基本上都是假的。不管是做市股票还是协议股票，K线图基本上都是人为操纵出来。新三板90%的报价是不能成交，也无法判断报价是什么样的情况。主板的K线图，事后复盘看得到，新三板无法复盘。

中科招商股价在一天内出现从52元到1.01元的惊人跌幅;当时还没有转做市的九鼎更夸张，连续两天，股价从暴跌99.84%到暴涨76734%。两家公司因此都收到了证监会的调查通知书。

9.从壳和炒作概念看

新三板没有炒作概念，壳的交易也是有价无市，只能价值投资。A股中各种投资、投机、重组，哪怕是交易性的机会，哪怕是概念性的炒作，都会刺激股票的交易。

新三板公司虽然有流动性折价，价格估值整体偏低，但是它也会有较大风险。因为新三板公司一旦成长达不到A股的速度，或者是达不到A股市值的增长，它不能带来自己市值增长，可能意味着公司一文不值，而A股是核准制，它可以不断地重组、产业整合、资产注入进行运作，新三板这块风险就会比较大。

无论企业质地如何，主板上市公司受惠于“壳资源”红利，这部分价值事实上反映在二级市场估值中，客观上推高了主板公司的估值指标。而新三板市场的挂牌制度相当开放，发行批准方式是备案制，企业申请挂牌的门槛非常低，隐含的“壳资源”价值相较于主板上市公司几乎可以忽略不计。

10.从研究深度看

主板三千多家上市公司，一年研究报告30000篇，新三板9485多家公司研究报告只有5000篇，新三板只有10%的公司被研究过，大量公司的价值没有被人发现，交易价格只能低廉。

投资新三板市场，研究比选择重要。

以上10方面原因，导致新三板市场目前价格较低。虽然较低的股价体现了新三板市场的股权市场定位，适应于创新、创业和成长型企业，但是由于投机功能有限，大量公司投资价值还无法被投资者充分发现，交易场所的内在功能无法充分发挥。这种交易所设计定位的特点和当前交易制度、投资者安排、投资文化等等，决定了新三板投资者决不可用充满投机的深沪交易所的眼光和投资哲学、投资文化来要求新三板，新三板投资确实只能长期持有，价值投资是它的必然结果，是投机客的无奈选择。

久银控股李安民：价值投资是新三板必然的选择